2005-2007

股权分置改革

1. 改革之前

当时同一家公司的股票，实际上存在两个价格

比如一家上市公司：

假设：

这不是夸张的例子。研究历史法人股交易发现，1998–2005 年法人股协议转让价格平均只有同期流通股价格的约 20%～36%。(东方财富网PDF)

所以你可以把当时的市场理解成：

同一家公司 → 两个市场 → 两个价格。

官方对股权分置的定义也是如此：股份按照能否上市交易分成流通股和非流通股，而且非流通股主要通过协议转让，流通股则通过交易所竞价交易。(商务部)

2. 所以当时确实存在一种“买原始/法人股”的套利逻辑

你的直觉其实抓到了一个非常有意思的东西。

假设：

流通股 = 10 元 法人股 = 3 元

那么买法人股的人想的是：

“我虽然现在不能卖，但如果将来获得流通权，这东西不就值接近 10 元了吗？”

这实际上就是一个巨大的流通权期权。

所以当时的非流通股并不是“没人要的垃圾股票”。

恰恰相反：

有资格参与法人股协议转让的人，实际上可以买到非常便宜的上市公司股权。

但问题是，它不是普通散户可以像今天买股票一样随便买卖的东西。

3. 而流通股为什么会这么贵？

这里才是股权分置最有意思的地方。

因为：

流通性本身就是有价值的。

你手里的 10 元股票：

而 3 元的法人股：

所以市场自然给它一个巨大的流动性折价。

官方后来也直接承认了这个现象：股权分置下，非流通股的定价基础主要是净资产，而流通股由市场定价，造成两类股票价格形成机制完全不同。(深圳证券交易所)

4. 所以千万别把它理解成“股民不买 A 股”

实际上恰恰相反。

公众投资者非常愿意买流通股。

问题在于：

公众投资者只能买那一小部分流通股。

于是流通股形成了一个很特殊的市场。

举个极端例子：

一家企业价值 100 亿：

非流通股：7亿股
       ↓
不能自由交易
       ↓
协议价格：3元

流通股：3亿股
       ↓
可以交易
       ↓
二级市场价格：10元

于是市场上真正可以自由交易的只有 30%。

这就造成了：

流通股稀缺 → 流通溢价 → 二级市场价格高于非流通股价值。

5. 而这也是为什么 2005 年股改如此重要

股改本质上不是简单的“送股”。

它解决的是：

把原来 7 亿股的“不能流通权利”，逐渐变成可以流通的权利。

但如果突然把 7 亿股全部扔进市场：

原来：
3亿股 × 10元 = 30亿流通市值

突然：
10亿股都能卖

那原来的 10 元显然很难维持。

所以非流通股股东必须给流通股股东对价，典型就是送股。

这就是后来大家熟悉的：

“10送3”“10送3.5”“10送2.5”

之类的股改方案。

因为股改以后，原来的流通溢价会被重新定价。2005 年的官方指导意见明确把“消除非流通股和流通股的流通制度差异”作为改革目标。(商务部)

6. 这也解释了一个很反直觉的历史现象

你现在回头看 2005 年以前的 A 股，会发现：

为什么很多股票 PE/PB 看起来那么高？

其中一个原因就是：

你不能拿今天“全流通时代”的估值方法，直接套到当时。

当时实际上是：

上市公司整体价值 ≠ 二级市场流通股价值 × 总股本

因为总股本里面大量股份根本不能按照二级市场价格交易。

甚至当时一些股改说明书会明确计算：

流通股价值 > 非流通股价值

然后把这个“流通溢价”作为股改对价的重要依据。(巨潮资讯)

所以如果把你的问题改成一句更准确的话：

“股权分置以前，A股流通股因为稀缺性和流动性存在巨大溢价，而非流通法人股/国家股可以通过协议转让以远低于二级市场的价格获得，因此当时实际上存在一个‘低价非流通股—高价流通股’的双重价格体系。”

这比“大家都去买原始股”更准确。

而且这个视角非常重要，因为它能直接解释你最近在研究的 2005–2007 牛市为什么这么特殊：股改并不只是一个制度改革，它实际上是在释放一个此前被锁死的大量股权 + 重建整个 A 股的估值体系。 (深圳证券交易所)

7. 股改博弈流程

停复牌制度

早期试点规则规定：

这就产生了一个很有意思的博弈：

股改消息
   ↓
第一次停牌
   ↓
公布方案
   ↓
复牌
   ↓
市场觉得方案太差
   ↓
想卖的人 → 卖掉
留下的人 → 继续参与谈判/投票

大机构拿着大量筹码 → 有能力和上市公司谈 → 提出自己的底线 → 上市公司提高对价 → 最终形成方案。

                    非流通股东
                       │
                       │ 想获得流通权
                       ↓
                  提出对价方案
                       │
                       ↓
流通股东 ──────────→ 协商
   │                   │
   ├─ 不满意 → 卖出     │
   │                   │
   ├─ 大机构 → 谈判     │
   │                   │
   └─ 小股东 → 投票     ↓
                    方案通过？
                   /       \
                 是         否
                 ↓          ↓
              获得流通权    重新谈

8. 股改结果

流通股东有 卖出权、投票权、机构谈判权；非流通股东有 绝大多数股份和控制权。最终10送3～4左右成为大量公司的成交区间，本质上就是双方在当时制度约束下形成的均衡。

非流通股股东付出一小部分成本，购买得到了流通权。

流通性本身就是有价值的，获取流通权必须获得溢价。

因为流通股股东会说：

“凭什么你原来拿着不能交易的股票，现在突然获得流通权？我这个本来就能交易的股东为什么要承担稀释和未来供给压力？”

于是

你想获得流通权 → 给我补偿。

改革结果大致可以总结如下：它对“股权分置”这个制度问题解决得很彻底，但对“非流通股东与流通股东之间的利益冲突”并没有消失，只是通过对价、锁定期、减持限制等方式重新分配和延后。

层面 我的判断
消灭流通/非流通二元制度 基本彻底
消灭两种股票的交易制度 基本彻底
解决非流通股的流通权 彻底
一次性释放所有筹码 没有
消除大股东减持冲击 没有
消除大小非问题 没有，只是把问题后移
让流通股股东完全获利 不是
改变中国A股估值体系 非常深刻

6124 牛市

股改作为点火器，第二层也必不可少:

估值扩张 → 资产价格上涨 → 信心增强 → 资金进入 → 企业盈利增长 → 盈利又支撑更高估值。

2006 年下半年开始，中国经济进入非常强的扩张期：

市场从 估值修复 切换成 盈利增长 + 估值扩张

可以用 用这个框架理解：

股权分置改革
      ↓
流通权统一
      ↓
制度风险下降
      ↓
风险溢价下降
      ↓
PE重估
      ↓
股价上涨
      ↓
投资者信心↑
      ↓
资金入市
      ↓
人民币升值 + 外汇占款 + 贸易顺差
      ↓
流动性充裕
      ↓
经济高速增长
      ↓
企业盈利暴增
      ↓
盈利增长 + PE扩张
      ↓
戴维斯双击
      ↓
全民牛市
      ↓
估值开始脱离基本面
      ↓
泡沫
      ↓
2007年6124
      ↓
流动性收紧 + 通胀 + 政策转向
      ↓
泡沫破裂