2018 出现了一个典型现象：

企业的盈利还没有明显恶化，股票却已经开始大幅下跌；股票下跌又反过来恶化企业的融资能力，进一步推动股价下跌。

2018 年 A 股的估值杀，并不是中美贸易战单独造成的。贸易战是重要的外部冲击和加速器，但更深层的原因，是中国此前持续推进的金融去杠杆，逐渐演变为信用收缩。

2018 年 A 股的估值杀，并不是中美贸易战单独造成的。贸易战是重要的外部冲击和加速器，但更深层的原因，是中国此前持续推进的金融去杠杆，逐渐演变为信用收缩。

如果按照我们之前讨论的索罗斯反身性理论，以及不同市场参与者的约束来分析，2018 年非常有研究价值。

因为那一年出现了一个典型现象：

企业的盈利还没有明显恶化，股票却已经开始大幅下跌；股票下跌又反过来恶化企业的融资能力，进一步推动股价下跌。

这不是简单的市场情绪问题，而是金融系统内部形成了负反馈循环。

真正的起点：2016—2017 年金融去杠杆

先理解当时的金融结构。

2015 年股灾以后，中国经济仍然高度依赖信用扩张。银行表内贷款之外，还有庞大的影子银行体系：

• 银行资金、理财资金
• 信托、资管计划、委托贷款等渠道
• 房地产、地方融资平台、民营企业等借款人

这是一种简化的资金链示意。

为什么这些资金不直接通过银行贷款？

因为部分借款人受到银行授信标准、资本监管、行业政策等限制，而非银行融资渠道可以在一定程度上绕开这些约束。

2017 年开始，金融监管明显收紧；2018 年 4 月，资管新规正式出台，限制多层嵌套、资金池和刚性兑付等行为。

政策目的主要是控制系统性金融风险，但带来了一个重要后果：

原来依赖影子银行持续借新还旧的企业，突然发现融资渠道收窄了。

IMF 后来的研究指出，社会融资规模存量同比增速从 2017 年初约 15%，下降至 2018 年底不足 10%。这就是信用收缩。

注意，信用收缩不等于社会融资总量绝对下降，而是信用扩张速度明显放缓，并且不同借款人的融资条件出现分化。

为什么信用收缩会引起股票杀估值？

这里有三个传导机制。

第一层：企业融资困难，市场下调未来利润预期。

企业的债务通常有期限。

假设一家企业有 100 亿元债务，今年到期 30 亿元，经营现金流只能覆盖其中 10 亿元。

以前它可以轻松再融资 20 亿元。

但去杠杆以后，金融机构不愿意继续提供足额融资。即使企业当前盈利不错，也可能被迫出售资产、削减投资甚至发生违约。

于是投资者开始重新评估企业未来的盈利和生存风险。

第二层：金融机构降低风险资产配置。

当信用风险上升时，金融机构会提高流动性要求，减少高风险资产敞口。

股票估值不只取决于企业利润，也取决于资金愿意承担多少风险。

因此，即使没有大规模的股票被迫出售，风险溢价上升也可能压低 PE。

第三层：股权质押产生反身性循环。

这是 2018 年尤其值得研究的机制。

股价下跌 → 质押股票的担保价值下降 → 触及补仓线、平仓线 → 股东需要补充担保、筹资或处置股票 → 卖压加重，股价进一步下跌

并非所有触线质押都会立即强制平仓，但这种约束会形成潜在卖压。

BIS 在 2018 年 12 月的研究中指出，中国股权质押贷款余额在 2017 年第四季度达到约 1.6 万亿元，股价下跌与质押融资风险相互影响。

这就是非常典型的索罗斯反身性：股价不再只是反映企业基本面，而是开始改变企业及其股东的融资条件。

中美贸易战究竟扮演什么角色

看时间顺序就比较清楚了。

因此不能说贸易战是整个熊市的起点。

2018 年 1 月 A 股已经见顶，贸易战升级发生在其后。

但贸易战使投资者开始担忧：

• 出口企业未来订单减少。
• 全球供应链向其他国家转移。
• 中国经济增长进一步放缓。
• 人民币汇率和外资风险偏好承压。

2018 年 10 月，IMF 也明确将贸易紧张局势视为中国投资者信心下降、金融条件收紧的因素之一。

所以我的判断是：国内去杠杆决定了金融系统的脆弱性，贸易战则加大了盈利预期冲击，使原本已经承压的市场更容易发生剧烈调整。

如果站在 2018 年初，能否提前识别风险？

这是我认为比事后解释更有投资价值的部分。

不能要求当时的投资者准确预测贸易战何时爆发，但可以观察到几个已经出现的变化：

1. 金融监管方向已经明确。 2017 年的去杠杆不是短期事件，影子银行融资持续受到限制。
2. 信用环境出现收紧迹象。 可以跟踪社融增速、企业债信用利差、信用债发行与违约情况。
3. 2017 年漂亮 50 行情已经推高部分蓝筹估值。 如果盈利预期和资金偏好发生变化，估值有回落风险。
4. 美联储仍处于加息周期。 全球金融条件趋紧，对新兴市场风险资产形成压力。

不过，这些信号只能帮助识别风险，不能直接推出「2018 年必然跌 25%」。去杠杆也可能在盈利增长和政策缓冲下实现相对平稳的调整。

真正需要判断的是：金融体系能否在收缩高风险信用的同时，避免正常企业的再融资渠道被过度挤压？

从反身性的角度分析

2018 年可以分成两条相互强化的反馈链：

实体经济链条：

去杠杆 → 信用收缩 → 企业融资困难 → 投资下降、违约风险上升 → 盈利预期下调 → 股价下跌。

金融市场链条：

股价下跌 → 股权质押压力增加 → 潜在抛售与风险偏好下降 → 估值进一步压缩 → 股价继续下跌。

贸易战则同时冲击这两条链条的预期。

这也解释了为什么 2018 年后来即使货币政策有所宽松，部分民营企业的融资困难仍未迅速消失：金融体系有流动性，不代表每个信用主体都能获得融资。

我认为，研究这段历史最值得记住的并不是「贸易战导致熊市」，而是：

当一个市场经历长期信用扩张以后，金融收缩可能先改变投资者和企业的资产负债表约束，再改变股票估值，最后才逐渐反映到企业利润上。

这也为研究现在的 A 股提供了一个很好的框架：要区分股价下跌究竟来自盈利预期变化、风险溢价上升，还是持有人受到资金约束而被迫出售。三种下跌看起来相似，但后续的投资机会可能完全不同。